Yataş: ‘Değerleme Çok Cazip’ Yataş payları son 6 ayda endeksin %44 altında performans gösterdi. İç piyasada azalan alım gücü ve yüksek maliyet enflasyonu niçiniyle 2Y22’de zayıflayan operasyonel karlılıkla alakalı kaygıların zayıf pay performansının temel sebepleri olduğunu düşünüyoruz. Pay TÜFE’ye kıyasla da ayını periyotta %26 gerçek düşüş gösterdi.
Şirketin mevcut değerlemesinin bahsetmiş olduğumiz riskleri ziyadesiyle yansıttığını düşünüyoruz. Yataş, 2022 beklentilerimize göre 3,3x FD/FAVÖK ve 4,8x F/K ile son 3 yıllık ortalamalarına nazaran %38 ve %45 iskonto ile süreç görüyor.
Uzun vadeli büyüme dinamikleri değişmedi
Yataş’a ait olumlu görüşümüzün niçinlerini: i) bölümde klâsik satış kanalından çağdaş satış kanalına geçişin devam etmesi, ii) şirketin ana faaliyet alanındaki kuvvetli pazar pozisyonu, iii) hala olumlu demografik yapı, iv) Divanev formatının ölçeklenebilirlik potansiyeli ve v) şirketin e-ticaret kanalında artan varlığı olarak özetleyebiliriz. Yataş’ın, i) tüketicinin beğenilerine uygun, kanıtlanmış eser portföyü ve ii) maliyet baskılarını rakiplerinin birçoklarından daha düzgün bir biçimde yönetmeye ve verimlilik yatırımı / kapasite artışı yapmaya imkan tanıyan kuvvetli bilançosu yardımıyla Türkiye’deki pazar hissesini artırmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
1Ç22’de kuvvetli büyüme bekliyoruz
Yataş’ın 1Ç22’de yıllık bazda %99 büyüme ile 1,05 milyar TL ciroya ulaşmasını bekliyoruz. Bu, nispeten kuvvetli faaliyet ortamında dolar bazında %6 büyüme işaret ediyor. Hammadde maliyet baskısı niçiniyle 1Ç22 FAVÖK marjının yıllık 1,2 puan düşüşle %13,0 düzeyine gerilemesini bekliyoruz. kuvvetli büyüme yardımıyla net kârın da 1Ç22’de %76 artışla 82mn TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 1Ç22’de rekabetçi pozisyonunu gözeterek fiyat ve hacim büyümesi içinde sağlıklı bir istikrar kurduğunu görüyoruz. 2022 yılının tamamında Yataş’ın 5,04 milyar TL gelir (yıllık +%76), 716mn TL FAVÖK (yıllık +%65) ve 420mn TL net kar (yıllık +%64) elde etmesini bekliyoruz.
Marjlara ait riskler orta vadede üst taraflı
Şirketin için 2022’de öngördüğümüz %14’lük FAVÖK marjı, artan maliyet baskıları ve kademeli fiyat geçişleri niçiniyle son 5 yıllık ortalamaların (2017-2018’e nazaran UFRS 16 ile düzeltildi) yaklaşık %2,5-3,0 altında. 2022 daha sonrasında maliyet artışlarında olağanlaşma, kademeli fiyat artışları ve operasyonel kaldıraç niçiniyle marjlarda artış için alan olduğunu düşünüyoruz. 2025 daha sonrası öngördüğümüz uzun vadeli %15,5 FAVÖK marjı, şirketin tarihi ortamlarının hala altında. ötürüsıyla varsayımlarımızın nazarance muhafazakâr olduğunu düşünüyoruz.
Değerleme
Yataş’ı INA tahlili ile değerliyoruz. Şirket, 2022 beklentilerimize nazaran 3,3x FD/FAVÖK ve 4,8x F/K ile son 3 yıllık ortalamalarına göre %38 ve %45 iskonto ile süreç görüyor. Çarpanların çok cazip olduğunu ve şirketin orta vadeli büyüme potansiyelini yansıtmadığını düşünüyoruz. INA modelimizde, %21,0 risksiz orana ek olarak, %5,5 öz sermaye risk primi, 1,0x beta ve %15 ortalama borç/özkaynak oranı kullanıyoruz. Bu da ortalama %25,3’lük yüklü ortalama sermaye maliyetine işaret ediyor. Öngörülerimizde, FAVÖK marjının 2025 yılında kademeli olarak %15,5 düzeyine
yükseleceğini ve projeksiyon devrinde sabit kalacağını var iseyıyoruz. Bu raporla Yataş için Gözden Geçiriliyor olan tavsiyemizi Endeksi Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz.
Sistemli temettü ödeyen bir şirket haline geldi
Yatas 2020 daha sonrasında nizamlı temettü ödeyen bir şirket haline geldi. Şirket bu yıl %39 dağıtım oranıyla pay başına brüt 0,6676 TL temettü deklare etti (%5.0 temettü verimi). Şirketin önümüzdeki periyotta %30 dağıtım oranıyla tertipli temettü ödemelerine devam edeceğini öngörüyoruz. Beklentilerimiz 2023/204 yılları için %6,3/%9,5 temettü randımanına işaret ediyor. Şirketin mevcut dağıtım oranı beklentilerimize üst taraflı riske işaret ediyor.
Mağaza açılışları pandemi tesirine karşın kuvvetli seyretti
Yataş, pandeminin olumsuz tesirine karşın son iki yılda franchise ağına 197 yeni yurt içi mağaza ekledi. Franchise mağaza eklerinin yaklaşık 1/3’ü Divanev formatından geldi (toplam 59 mağaza). Toplam mağaza sayısı (Yataş’ın sahip olduğu 84 mağaza dahil), 2019’daki 373’ten 2021’de 570’e yükseldi. Bu durum 2019-2021’de ortalama %42 alan büyümesine işaret ediyor. Yeni mağazaların olgunlaşmasının yaklaşık 2 yıl sürdüğü göz önüne alındığında bu durum, önümüzdeki iki yıl ortasında gelir artışı için müspet olduğunu düşünüyoruz. ötürüsıyla, talep taraflı riskleri göz önünde bulunduran gelir varsayımımızın muhafazakâr olduğunu öngörüyoruz. Yataş’ın önümüzdeki üç yıl ortasında her yıl ortalama 45 yeni mağaza açmasını ve toplam satış alanını %23 artırmasını bekliyoruz. Mağaza açılışlarına ait öngörülerimiz de şirketin yıllık 70-80 mağaza açılışını önbakılırsan varsayımlarına kıyasla muhafazakâr.
Nakit akışında düzgünleşme için alan var
Şirketin net işletme sermayesinin satışlara oranı, 2020’de düşük olan baz olan %8,5’den, 2022’de %14,5’e yükseldi. 2021’de zayıf nakit üretimi. Bu baz tesirine ek olarak, artan peşin ödenmiş sarfiyatlar ve devletten KDV alacakları (2021’de 100 milyon TL nakit çıkışı getirdi) 2021’de zayıf nakit akışına yol açtı. Mevcut enflasyonist ortam ve tedarik sorunları şirketleri daha yüksek stokla çalışmaya teşvik ediyor ve piyasada TL borç vadelerini kısmen kısaltıyor. Buna karşın şirketin mevcut nakit döngüsü ile faaliyetlerinden nakit akışının kademeli olarak güzelleşmesinin bekliyoruz.
Riskler
Esas risk faktörleri i) TL’de beklenenden yüksek bedel kaybı, ii) ana hammadde fiyatlarında beklenenden yüksek artış, iii) tüketici inancında uzun müddetli zayıflık, iv) fiyatlama ve marjlar üzerinde baskı yaratacak ağır rekabet ve v) beklenenden daha yüksek işletme sermayesi muhtaçlığının nakit akışı üzerinde baskı oluşturması.
Yasal İkaz
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
AK Yatırım
Şirketin mevcut değerlemesinin bahsetmiş olduğumiz riskleri ziyadesiyle yansıttığını düşünüyoruz. Yataş, 2022 beklentilerimize göre 3,3x FD/FAVÖK ve 4,8x F/K ile son 3 yıllık ortalamalarına nazaran %38 ve %45 iskonto ile süreç görüyor.
Uzun vadeli büyüme dinamikleri değişmedi
Yataş’a ait olumlu görüşümüzün niçinlerini: i) bölümde klâsik satış kanalından çağdaş satış kanalına geçişin devam etmesi, ii) şirketin ana faaliyet alanındaki kuvvetli pazar pozisyonu, iii) hala olumlu demografik yapı, iv) Divanev formatının ölçeklenebilirlik potansiyeli ve v) şirketin e-ticaret kanalında artan varlığı olarak özetleyebiliriz. Yataş’ın, i) tüketicinin beğenilerine uygun, kanıtlanmış eser portföyü ve ii) maliyet baskılarını rakiplerinin birçoklarından daha düzgün bir biçimde yönetmeye ve verimlilik yatırımı / kapasite artışı yapmaya imkan tanıyan kuvvetli bilançosu yardımıyla Türkiye’deki pazar hissesini artırmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
1Ç22’de kuvvetli büyüme bekliyoruz
Yataş’ın 1Ç22’de yıllık bazda %99 büyüme ile 1,05 milyar TL ciroya ulaşmasını bekliyoruz. Bu, nispeten kuvvetli faaliyet ortamında dolar bazında %6 büyüme işaret ediyor. Hammadde maliyet baskısı niçiniyle 1Ç22 FAVÖK marjının yıllık 1,2 puan düşüşle %13,0 düzeyine gerilemesini bekliyoruz. kuvvetli büyüme yardımıyla net kârın da 1Ç22’de %76 artışla 82mn TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 1Ç22’de rekabetçi pozisyonunu gözeterek fiyat ve hacim büyümesi içinde sağlıklı bir istikrar kurduğunu görüyoruz. 2022 yılının tamamında Yataş’ın 5,04 milyar TL gelir (yıllık +%76), 716mn TL FAVÖK (yıllık +%65) ve 420mn TL net kar (yıllık +%64) elde etmesini bekliyoruz.
Marjlara ait riskler orta vadede üst taraflı
Şirketin için 2022’de öngördüğümüz %14’lük FAVÖK marjı, artan maliyet baskıları ve kademeli fiyat geçişleri niçiniyle son 5 yıllık ortalamaların (2017-2018’e nazaran UFRS 16 ile düzeltildi) yaklaşık %2,5-3,0 altında. 2022 daha sonrasında maliyet artışlarında olağanlaşma, kademeli fiyat artışları ve operasyonel kaldıraç niçiniyle marjlarda artış için alan olduğunu düşünüyoruz. 2025 daha sonrası öngördüğümüz uzun vadeli %15,5 FAVÖK marjı, şirketin tarihi ortamlarının hala altında. ötürüsıyla varsayımlarımızın nazarance muhafazakâr olduğunu düşünüyoruz.
Değerleme
Yataş’ı INA tahlili ile değerliyoruz. Şirket, 2022 beklentilerimize nazaran 3,3x FD/FAVÖK ve 4,8x F/K ile son 3 yıllık ortalamalarına göre %38 ve %45 iskonto ile süreç görüyor. Çarpanların çok cazip olduğunu ve şirketin orta vadeli büyüme potansiyelini yansıtmadığını düşünüyoruz. INA modelimizde, %21,0 risksiz orana ek olarak, %5,5 öz sermaye risk primi, 1,0x beta ve %15 ortalama borç/özkaynak oranı kullanıyoruz. Bu da ortalama %25,3’lük yüklü ortalama sermaye maliyetine işaret ediyor. Öngörülerimizde, FAVÖK marjının 2025 yılında kademeli olarak %15,5 düzeyine
yükseleceğini ve projeksiyon devrinde sabit kalacağını var iseyıyoruz. Bu raporla Yataş için Gözden Geçiriliyor olan tavsiyemizi Endeksi Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz.
Sistemli temettü ödeyen bir şirket haline geldi
Yatas 2020 daha sonrasında nizamlı temettü ödeyen bir şirket haline geldi. Şirket bu yıl %39 dağıtım oranıyla pay başına brüt 0,6676 TL temettü deklare etti (%5.0 temettü verimi). Şirketin önümüzdeki periyotta %30 dağıtım oranıyla tertipli temettü ödemelerine devam edeceğini öngörüyoruz. Beklentilerimiz 2023/204 yılları için %6,3/%9,5 temettü randımanına işaret ediyor. Şirketin mevcut dağıtım oranı beklentilerimize üst taraflı riske işaret ediyor.
Mağaza açılışları pandemi tesirine karşın kuvvetli seyretti
Yataş, pandeminin olumsuz tesirine karşın son iki yılda franchise ağına 197 yeni yurt içi mağaza ekledi. Franchise mağaza eklerinin yaklaşık 1/3’ü Divanev formatından geldi (toplam 59 mağaza). Toplam mağaza sayısı (Yataş’ın sahip olduğu 84 mağaza dahil), 2019’daki 373’ten 2021’de 570’e yükseldi. Bu durum 2019-2021’de ortalama %42 alan büyümesine işaret ediyor. Yeni mağazaların olgunlaşmasının yaklaşık 2 yıl sürdüğü göz önüne alındığında bu durum, önümüzdeki iki yıl ortasında gelir artışı için müspet olduğunu düşünüyoruz. ötürüsıyla, talep taraflı riskleri göz önünde bulunduran gelir varsayımımızın muhafazakâr olduğunu öngörüyoruz. Yataş’ın önümüzdeki üç yıl ortasında her yıl ortalama 45 yeni mağaza açmasını ve toplam satış alanını %23 artırmasını bekliyoruz. Mağaza açılışlarına ait öngörülerimiz de şirketin yıllık 70-80 mağaza açılışını önbakılırsan varsayımlarına kıyasla muhafazakâr.
Nakit akışında düzgünleşme için alan var
Şirketin net işletme sermayesinin satışlara oranı, 2020’de düşük olan baz olan %8,5’den, 2022’de %14,5’e yükseldi. 2021’de zayıf nakit üretimi. Bu baz tesirine ek olarak, artan peşin ödenmiş sarfiyatlar ve devletten KDV alacakları (2021’de 100 milyon TL nakit çıkışı getirdi) 2021’de zayıf nakit akışına yol açtı. Mevcut enflasyonist ortam ve tedarik sorunları şirketleri daha yüksek stokla çalışmaya teşvik ediyor ve piyasada TL borç vadelerini kısmen kısaltıyor. Buna karşın şirketin mevcut nakit döngüsü ile faaliyetlerinden nakit akışının kademeli olarak güzelleşmesinin bekliyoruz.
Riskler
Esas risk faktörleri i) TL’de beklenenden yüksek bedel kaybı, ii) ana hammadde fiyatlarında beklenenden yüksek artış, iii) tüketici inancında uzun müddetli zayıflık, iv) fiyatlama ve marjlar üzerinde baskı yaratacak ağır rekabet ve v) beklenenden daha yüksek işletme sermayesi muhtaçlığının nakit akışı üzerinde baskı oluşturması.
Yasal İkaz
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
AK Yatırım